境內(nèi)外資本市場(chǎng)關(guān)于民辦教育資產(chǎn)證券化發(fā)生了哪些變化？

　　編者按：在第三屆i-EDU教育產(chǎn)業(yè)投資峰會(huì)上，天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄分享了新民促法生效后，境內(nèi)外資本市場(chǎng)關(guān)于民辦教育資產(chǎn)證券化的變化。

　　吳冠雄表示，自去年9月新《民辦教育促進(jìn)法》生效以來(lái)，民辦教育資產(chǎn)在境外市場(chǎng)證券化發(fā)展迅速，尤其是在港股和美股市場(chǎng)，扎堆上市熱潮不斷；而在A股市場(chǎng)的證券化則相對(duì)處于過(guò)渡期停滯。這一趨勢(shì)表現(xiàn)在：（1）境外市場(chǎng)學(xué)歷制教育機(jī)構(gòu)和培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的證券化齊頭并進(jìn) ，港股美股各有側(cè)重；在境外證券化過(guò)程中，VIE架構(gòu)首先是一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表合并方式，不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為轉(zhuǎn)移利潤(rùn)；（2）新民促法落地實(shí)施進(jìn)度緩慢，過(guò)渡期內(nèi)辦學(xué)許可證申辦難有待解決，教育資產(chǎn)A股證券化暫時(shí)陷入過(guò)渡期停滯；（3）課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)調(diào)整，日常運(yùn)營(yíng)要注意三條紅線；（4）學(xué)前教育的A股道路只能走向營(yíng)利性幼兒園，A股公司并購(gòu)非營(yíng)利性幼兒園存在政策風(fēng)險(xiǎn)；（5）并購(gòu)將會(huì)與IPO形成雙輪驅(qū)動(dòng)。

　　以下是吳冠雄演講內(nèi)容，經(jīng)多知網(wǎng)編輯整理：

　　今天跟大家分享一下去年9月1號(hào)新民促法生效以后境內(nèi)外資本市場(chǎng)關(guān)于民辦教育資產(chǎn)證券化的變化。

　　作為前言我想跟大家強(qiáng)調(diào)一下，我們講整個(gè)民辦教育行業(yè)的投融資，一定要去關(guān)注它的細(xì)分行業(yè)的政策法規(guī)。民辦教育行業(yè)里的細(xì)分行業(yè)特征特別明顯，甚至可以說(shuō)是有很大的不同。如果只關(guān)注新民促法的規(guī)定，你就只能了解一個(gè)粗略的框架。大家知道即便是培訓(xùn)行業(yè)里面也有很多細(xì)分，比如課外輔導(dǎo)、語(yǔ)言類培訓(xùn)、職業(yè)資格考試培訓(xùn)或職業(yè)技能培訓(xùn)、興趣類培訓(xùn)等等，他們也各不相同。現(xiàn)在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域在境內(nèi)外的資本市場(chǎng)上都有相應(yīng)的上市公司標(biāo)的，大家可以通過(guò)對(duì)標(biāo)去分析它們。每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式、業(yè)態(tài)特點(diǎn)、政府具體的監(jiān)管法律和政策都大不相同。

　　學(xué)歷式教育和培訓(xùn)齊頭并進(jìn) ，港股美股各有側(cè)重

　　第一，我們看一下境外資本市場(chǎng)，最近兩年以來(lái)，特別是去年，整個(gè)民辦教育資產(chǎn)證券化可以用“學(xué)歷式教育和培訓(xùn)齊頭并進(jìn)，香港和美國(guó)市場(chǎng)各有側(cè)重”來(lái)形容。美股有新東方和好未來(lái)兩大巨頭，去年又上了幾家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，今年以在線培訓(xùn)為主的尚德機(jī)構(gòu)和課外輔導(dǎo)為主的精銳教育也剛剛登陸美股；同時(shí)，美股也有像海亮和博實(shí)樂(lè)這樣的學(xué)歷制教育。

　　而整個(gè)港股則是以學(xué)歷制教育為主，但是2018年，港股可能也會(huì)有一些在線教育和以培訓(xùn)為主的機(jī)構(gòu)上市的案例，所以并不是一個(gè)絕對(duì)的劃分。

　　關(guān)于民辦教育在境外市場(chǎng)的證券化，我們相對(duì)比較關(guān)注的是分類管理的選擇將會(huì)如何影響上市的運(yùn)作。到目前為止，劃分營(yíng)利性與非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)對(duì)于教育公司海外上市并沒(méi)有帶來(lái)非常明顯的影響，不過(guò)審核機(jī)構(gòu)會(huì)比較關(guān)注上市申請(qǐng)人會(huì)做什么樣的選擇，現(xiàn)在大家可能比較忽略這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槟壳斑@個(gè)問(wèn)題比較好處理，特別是在2017年。2017年雖然新民促法生效了，但很多地方細(xì)則沒(méi)有出來(lái)，你可以說(shuō)我不知道怎么選，還要等進(jìn)一步的細(xì)則出臺(tái)，再去判斷哪種選擇最終可以最大限度滿足或者符合上市公司或股東的整體利益。但目前半數(shù)以上省份已經(jīng)出臺(tái)了一部分的細(xì)則，上海已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施了，廣東等省份也有個(gè)別市已經(jīng)在發(fā)辦學(xué)許可證了，所以隨著時(shí)間的推移，整個(gè)情況會(huì)發(fā)生變化，因此上市過(guò)程中解釋的邏輯不是一成不變的。

　　至于做出選擇的時(shí)間點(diǎn)，各地給出了不同的過(guò)渡期時(shí)限，短的兩年，長(zhǎng)的五年。有一些地方主管部門已經(jīng)鼓勵(lì)學(xué)校盡早做出選擇，包括在選擇的方向上有所引導(dǎo)和傾向。選擇的時(shí)間點(diǎn)對(duì)于擬上市的企業(yè)有比較大的影響，因?yàn)橐坏┳龀隽诉x擇，就會(huì)影響到適用的法律待遇、資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理、信息披露等方面。

　　選擇的代價(jià)和成本，還是要看細(xì)分，學(xué)歷類跟培訓(xùn)類機(jī)構(gòu)做選擇的時(shí)候，成本代價(jià)的影響是不一樣的。但是這里也要提醒大家，并不是說(shuō)培訓(xùn)類就完全不受影響，比如說(shuō)語(yǔ)言培訓(xùn)學(xué)校，或者是課外輔導(dǎo)培訓(xùn)學(xué)校，我選擇營(yíng)利性的時(shí)候，是否歷史累積的資產(chǎn)權(quán)益就完全不受影響，就都可以帶入到營(yíng)利性里面，其實(shí)這是不確定的，在某些地方也已經(jīng)發(fā)生了這樣的案例。所以概括來(lái)講，分類管理選擇的影響會(huì)涉及到會(huì)計(jì)處理、并表資產(chǎn)具體的范圍、信息披露，所以這一塊依然有待觀察。

　　不要把VIE架構(gòu)等同于轉(zhuǎn)移利潤(rùn)

　　第二，與境外上市相關(guān)的，我講一下怎么看VIE結(jié)構(gòu)。大家理所當(dāng)然認(rèn)為現(xiàn)在不管是學(xué)歷制還是培訓(xùn)制，在海外上市的時(shí)候，除了很個(gè)別的案例以外，絕大多數(shù)都會(huì)采用VIE的結(jié)構(gòu)。VIE架構(gòu)它首先是一種由于實(shí)際控制導(dǎo)致合并財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)果的法律架構(gòu)和法律關(guān)系，有人把VIE架構(gòu)簡(jiǎn)單歸結(jié)為一個(gè)簽署管理協(xié)議和轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的模式，這其實(shí)是片面的，具有很大的誤導(dǎo)性。

　　非營(yíng)利性組織監(jiān)管趨嚴(yán)

　　第三，非營(yíng)利性組織的監(jiān)管未來(lái)將逐步趨嚴(yán)。從2016年7月份的中辦和國(guó)辦關(guān)于非營(yíng)利性組織監(jiān)管的意見(jiàn)，到去年民政部非營(yíng)利性組織資金監(jiān)管機(jī)制的建立，以及去年10月1日生效的民法總則，其中關(guān)于非營(yíng)利性組織的規(guī)定都可以明確看出來(lái)，從中央政策乃至民法總則立法修改都已經(jīng)對(duì)非營(yíng)利性組織運(yùn)行機(jī)制和后續(xù)資金監(jiān)管有非常明確的法律框架制度。后面的問(wèn)題無(wú)非就是法律實(shí)施到底落地有多快、多嚴(yán)格，各地相關(guān)政府主管部門在對(duì)非營(yíng)利性組織進(jìn)行監(jiān)管時(shí)候的具體監(jiān)管操作。在整個(gè)民辦教育機(jī)構(gòu)通過(guò)VIE模式在海外上市的時(shí)候，這個(gè)問(wèn)題是不能忽略的，風(fēng)險(xiǎn)也不能忽略，所以我這兩年一直講VIE架構(gòu)應(yīng)該關(guān)注服務(wù)的真實(shí)性和定價(jià)的功能性，這肯定是一個(gè)重要的點(diǎn)，只不過(guò)現(xiàn)在沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)。

　　外國(guó)投資法來(lái)臨

　　第四，是外國(guó)投資法來(lái)臨。不知道大家有沒(méi)有關(guān)注2015年1月商務(wù)部發(fā)布了外國(guó)法投資草案。根據(jù)該草案，VIE架構(gòu)必須由中國(guó)境內(nèi)身份的人士實(shí)際控制，從2015年1月份到現(xiàn)在大約3年的時(shí)間，關(guān)于這部法律的立法在市場(chǎng)上是沉寂的，沒(méi)有進(jìn)一步的聲音。但是在三月初，國(guó)務(wù)院辦公廳公布了2018年立法工作計(jì)劃，外國(guó)投資法草案已經(jīng)納入了國(guó)務(wù)院2018年的立法工作計(jì)劃。這個(gè)信息表明外國(guó)投資法已經(jīng)進(jìn)入了具體的立法進(jìn)程了。因?yàn)橐徊糠梢?jīng)過(guò)一讀二讀三讀，可能2019年或2020年才能通過(guò)，甚至更長(zhǎng)，但是它確實(shí)臨近了。

　　如果外國(guó)投資法通過(guò)并生效，它在VIE架構(gòu)的問(wèn)題上會(huì)不會(huì)與2015年1月公布的草案是一樣的原則，也是一個(gè)未知數(shù)。我們假定如果該原則不變并出臺(tái)的話，它對(duì)于VIE架構(gòu)帶來(lái)的影響是整個(gè)境內(nèi)人士控制權(quán)的重要性加大。當(dāng)然，控制是一個(gè)法律上非常復(fù)雜的概念，并不是說(shuō)股權(quán)51%以上就叫控制，不到51%就不控制。51%以上很大概率是控制，但是也可能仍然不控制。大家知道像阿里巴巴，馬云先生只有8%的股權(quán)但通過(guò)阿里合伙的制度安排也能夠?qū)崿F(xiàn)控制等等。在我們現(xiàn)實(shí)的民辦教育案例當(dāng)中，有一部分是境外身份的人控制的，不管是真的外資還是境外華人等，所以大家在從事這個(gè)行業(yè)投資的時(shí)候，也要關(guān)注外國(guó)投資法相關(guān)的VIE架構(gòu)應(yīng)由境內(nèi)人士控制這個(gè)問(wèn)題。

　　大家都關(guān)注到香港市場(chǎng)上市規(guī)則正在進(jìn)行修改，可能很快就出來(lái)了，美國(guó)的規(guī)則會(huì)更加靈活一些。在未來(lái)，不同類別股份的應(yīng)用也會(huì)更加活躍，雖然香港這個(gè)規(guī)則修改并非針對(duì)外國(guó)投資法或VIE架構(gòu)，但未來(lái)這個(gè)規(guī)則的應(yīng)用可能跟外國(guó)投資法的這個(gè)問(wèn)題會(huì)有關(guān)系。一部分教育項(xiàng)目的VIE架構(gòu)可能會(huì)因此作出調(diào)整，因?yàn)橛幸徊糠諺IE架構(gòu)的控制人可能并不是境內(nèi)身份。

　　新民促法細(xì)則實(shí)施進(jìn)度慢 民辦教育A股上市陷入過(guò)渡期停滯

　　第二個(gè)大部分，講一下民辦教育在A股市場(chǎng)的證券化。

　　與境外市場(chǎng)比起來(lái)，A股市場(chǎng)是相對(duì)比較特殊的現(xiàn)象，在去年9月1號(hào)新民促法生效以后，民辦教育資產(chǎn)的證券化暫時(shí)陷入了過(guò)渡期停滯，什么意思呢？配套細(xì)則的出臺(tái)落后于預(yù)期，本來(lái)一部法律在9月1日生效，它的配套細(xì)則在生效的時(shí)候就應(yīng)該有，但是各地都來(lái)不及。到現(xiàn)在為止，一半以上省份出臺(tái)了初步的政策框架，但實(shí)際上有較強(qiáng)的可操作性細(xì)則的可能只有上海等少數(shù)地方，上海是相對(duì)可操作性最強(qiáng)的地區(qū)。即便細(xì)則出臺(tái)了，它還有一個(gè)落地實(shí)施的過(guò)程，所以整體上非常慢。

　　進(jìn)度慢導(dǎo)致了什么？學(xué)歷制教育機(jī)構(gòu)的營(yíng)利性轉(zhuǎn)變還沒(méi)有開(kāi)始，后果就是民非制的民辦學(xué)校上市業(yè)績(jī)周期的計(jì)算尚未開(kāi)始，因?yàn)槟阋粋€(gè)高中或者是大學(xué)，如果將來(lái)想上A股，理論上你的業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算周期，即三年報(bào)告期還沒(méi)有開(kāi)始，因?yàn)闋I(yíng)利性屬性的轉(zhuǎn)變還沒(méi)有完成。

　　剛才有幾位嘉賓講到辦學(xué)的集團(tuán)化，如果集團(tuán)化涉及到不同地域，不同的地域政策差異確實(shí)是比較大，這樣的話你一個(gè)集團(tuán)內(nèi)，這個(gè)地方改了，那個(gè)地方?jīng)]改，你怎么去做？所以整個(gè)A股的道路對(duì)于學(xué)歷制教育資產(chǎn)來(lái)講仍然遙遠(yuǎn)，其實(shí)三年前新民促法剛啟動(dòng)修法進(jìn)程時(shí)我講過(guò)，三年之內(nèi)看不到太樂(lè)觀的結(jié)果，現(xiàn)在看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止三年。當(dāng)然，對(duì)于公司制的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)而言，在業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算這一點(diǎn)是不一樣的，因?yàn)樗淮嬖诜菭I(yíng)利性的問(wèn)題。

　　過(guò)渡期內(nèi)辦學(xué)許可證的申辦成為難題

　　下一個(gè)講培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。因?yàn)榇蠹覍?duì)于A股預(yù)期最大的是培訓(xùn)領(lǐng)域，然而首先是，2015年、2016年開(kāi)始籌備A股IPO的培訓(xùn)企業(yè)現(xiàn)在陷入了停頓，因?yàn)樗麄兡貌坏睫k學(xué)許可證。第二個(gè)因素是A股市場(chǎng)變數(shù)增加，比如IPO審核政策大幅度趨嚴(yán)，還有現(xiàn)在給獨(dú)角獸讓路等等因素，這些都不是民辦教育行業(yè)的問(wèn)題，這里就先不講了。

　　培訓(xùn)機(jī)構(gòu)更細(xì)化一點(diǎn)講，民非制和公司制，新法落地的遲緩都導(dǎo)致它們受到了影響。第一，民非制學(xué)校遲遲不能改為營(yíng)利性學(xué)校，它的證券化受到轉(zhuǎn)民營(yíng)性進(jìn)步和業(yè)績(jī)的制約。第二，關(guān)于公司制?；仡欉^(guò)去三年，很多A股公司已經(jīng)通過(guò)發(fā)行股票或者支付現(xiàn)金收購(gòu)了不少培訓(xùn)類資產(chǎn)，現(xiàn)在這個(gè)特殊的過(guò)渡期內(nèi)反而變得困難了。

　　本來(lái)大家預(yù)期隨著新民促法的生效實(shí)施，這個(gè)大門應(yīng)該敞得更開(kāi)，進(jìn)度應(yīng)該更快，但現(xiàn)在反而陷入了過(guò)渡期的暫時(shí)停滯，特別是IPO項(xiàng)目的進(jìn)度。這就是因?yàn)樵瓉?lái)公司制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的辦學(xué)是一個(gè)法律規(guī)定不明確的灰色區(qū)域，老民促法不要求公司的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)領(lǐng)取辦學(xué)許可證，所以過(guò)去兩三年當(dāng)他們進(jìn)入A股上市公司的時(shí)候沒(méi)有法律障礙。但是從新民促法生效以后，從2016年12月30日教育部頒布兩個(gè)細(xì)則以后，公司制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一樣必須申請(qǐng)辦學(xué)許可證。那么公司制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從一個(gè)原先沒(méi)有監(jiān)管的狀態(tài)，進(jìn)入了一個(gè)被納入監(jiān)管的狀態(tài)。被納入監(jiān)管，你就要去辦證，但是在這個(gè)過(guò)渡期內(nèi)，現(xiàn)在除了個(gè)別地區(qū)以外的絕大部分地方還沒(méi)有開(kāi)始辦理。但是不幸的是，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)典型特點(diǎn)就是分支機(jī)構(gòu)非常眾多，幾百家的不少見(jiàn)，這不是一個(gè)城市所能解決的，所以他們的IPO之路現(xiàn)在陷入了短暫的停頓，甚至很多培訓(xùn)機(jī)構(gòu)都在跟我講，成立一個(gè)新的分支機(jī)構(gòu)、成立一個(gè)新的子公司都辦不了，成立后也是灰色狀態(tài)。

　　第三，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)眾多，一些機(jī)構(gòu)規(guī)范性程度不夠，導(dǎo)致他們?cè)诮虒W(xué)點(diǎn)的資質(zhì)審批或者資質(zhì)備案、場(chǎng)地合規(guī)性、師資合規(guī)性、招生合規(guī)性方面，總體來(lái)講合規(guī)率偏低，這是相對(duì)于學(xué)歷制教育而言，學(xué)歷制教育有另外一套問(wèn)題，但是總體合規(guī)率高一些。

　　課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)要注意三條紅線

　　剛才說(shuō)到培訓(xùn)領(lǐng)域其實(shí)是一個(gè)非常大的領(lǐng)域，可能有小一萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模，整個(gè)培訓(xùn)領(lǐng)域里邊其實(shí)又有很多的細(xì)分。今天我們專門提一下課外輔導(dǎo)。

　　過(guò)去這幾年，課外輔導(dǎo)一直是投資非常熱的細(xì)分領(lǐng)域，因?yàn)檫@是一個(gè)規(guī)模很大的剛性需求，很多投資在追逐這個(gè)領(lǐng)域。今年2月四部委出臺(tái)的文件，大家都看到了。這個(gè)政策出來(lái)以后，中央工作會(huì)議和兩會(huì)，包括政府工作報(bào)告都已經(jīng)把這個(gè)問(wèn)題寫進(jìn)去了，教育部陳部長(zhǎng)在兩會(huì)也講了非常多?，F(xiàn)在有些投資者或者運(yùn)營(yíng)者，還在想這是不是一陣風(fēng)就會(huì)過(guò)去，我覺(jué)得不要對(duì)此抱過(guò)于樂(lè)觀的心態(tài)，這一次是來(lái)真的。

　　四部委的文件出來(lái)以后，我跟我?guī)讉€(gè)客戶講了，從今天起三條經(jīng)營(yíng)紅線你們一定要注意，第一條不能夠再搞競(jìng)賽，包括自己不能組織、舉辦競(jìng)賽，不能夠再以你們的學(xué)校名義組織學(xué)生報(bào)名參加競(jìng)賽，不要用你們場(chǎng)所作為考場(chǎng)搞競(jìng)賽。

　　第二條不要開(kāi)超綱超前的課，一個(gè)暑假把下學(xué)期的數(shù)理化都先上完了，這樣的課會(huì)非常危險(xiǎn)，會(huì)被舉報(bào)、被處罰，處罰的結(jié)果是什么？被納入到四部委文件里邊的黑名單，大家看四部委文件有所謂培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的白名單和黑名單，一旦被處罰，會(huì)被列入黑名單，甚至更嚴(yán)重的后果。

　　第三條經(jīng)營(yíng)紅線就是師資的問(wèn)題，三令五申課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)不能聘用公辦學(xué)校或者民辦學(xué)歷制學(xué)校的老師來(lái)兼課，所謂“課內(nèi)不講課外講”的問(wèn)題，被抓到的話，也會(huì)上黑名單，這是三條紅線。

　　因此，課外輔導(dǎo)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)未來(lái)可能會(huì)面臨著逐步的業(yè)務(wù)調(diào)整，不能夠再依靠增加課時(shí)、超提超綱上課來(lái)追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，究竟怎么樣轉(zhuǎn)入素質(zhì)教育、素質(zhì)培訓(xùn)，這是這一細(xì)分領(lǐng)域大家面臨的新課題。當(dāng)然，我相信課外輔導(dǎo)的剛性需求不會(huì)消失，不會(huì)很快降低，但會(huì)需要調(diào)整。

　　中期之內(nèi)我個(gè)人相對(duì)悲觀一點(diǎn)，預(yù)計(jì)課外輔導(dǎo)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)難以再現(xiàn)身A股，這類似于產(chǎn)業(yè)政策的限制，海外市場(chǎng)可能不受影響，從監(jiān)管審批來(lái)講不受影響，市場(chǎng)投資者的判斷是投資者自己的事情，從政策來(lái)講，我認(rèn)為在A股是相對(duì)比較困難的。

　　第二個(gè)細(xì)分領(lǐng)域就是職業(yè)培訓(xùn)，職業(yè)培訓(xùn)比較大的領(lǐng)域是資格考試培訓(xùn)，還有職業(yè)技能培訓(xùn)，這可能下一步會(huì)成為A股的突破點(diǎn)，今年可能就會(huì)有突破。

　　第三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域是語(yǔ)言類的培訓(xùn)和在線培訓(xùn)，主要面臨的問(wèn)題是盈利的門檻和財(cái)務(wù)核查。這類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)里，在線教育相對(duì)好一點(diǎn)，線下培訓(xùn)的收入確認(rèn)和成本核算一直是比較大的問(wèn)題。小眾的培訓(xùn)項(xiàng)目，比如說(shuō)藝術(shù)類培訓(xùn)，他們面臨的問(wèn)題是如何做到足夠大的規(guī)模，否則單獨(dú)上市的挑戰(zhàn)很大。

　　A股的資本運(yùn)作道路只能走向營(yíng)利性幼兒園

　　學(xué)前教育也是最近幾年熱度比較高的領(lǐng)域，去年受到黑天鵝事件的影響，政策環(huán)境發(fā)生比較大的變化。

　　第一，從政策上看，我們判斷整體監(jiān)管趨嚴(yán)，包括辦學(xué)許可、日常運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性都會(huì)趨嚴(yán)。

　　第二，“幼教補(bǔ)課”應(yīng)該體現(xiàn)在逐步提升整個(gè)社會(huì)合格師資的供給，而不是將幼教納入到義務(wù)教育里，納入義務(wù)教育在一個(gè)中期時(shí)段（五年）內(nèi)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生。

　　第三，財(cái)政投入將會(huì)加大，擴(kuò)大公辦園數(shù)量，民辦園取得新增園址的難度有所提高，但不是非常顯著。這在某些城市已經(jīng)發(fā)生了。

　　第四，北京的普惠園補(bǔ)貼大幅度提高，大概增加七八倍，生均補(bǔ)貼從一千多塊錢增加到一萬(wàn)多塊錢，幼教教師的待遇得到改善。幼兒園的日常綜合經(jīng)營(yíng)成本有所下降，比如說(shuō)北京現(xiàn)在普惠園政府園址的房租已經(jīng)基本上免掉了，日常運(yùn)營(yíng)的綜合效益是有效提升的。因此，黑天鵝事件帶來(lái)的影響并不都是負(fù)面的。但是在這些事件之后，普惠性園被批準(zhǔn)改成營(yíng)利性園的概率非常低。反過(guò)來(lái)講，是不是所有的小區(qū)配套園都會(huì)被改成普惠園，我看也未必，因?yàn)橄褚恍┮痪€城市或者比較發(fā)達(dá)的城市，房?jī)r(jià)非常高的小區(qū)，配套園全部都辦成普惠制園是沒(méi)有必要的。實(shí)際上一些地方主管部門也放寬了限制，并沒(méi)有強(qiáng)制他們一定改成普惠園，或者改成普惠園的時(shí)候一部分班額是普惠制的，同時(shí)可以有其他不是普惠的班級(jí)。

　　第五，另外辦園條件在實(shí)際掌握中適度放寬，放寬了以后會(huì)導(dǎo)致原來(lái)的黑戶園出現(xiàn)兩極分化，有一部分拿到辦園許可證，而實(shí)質(zhì)性不符合條件的則被關(guān)停。整個(gè)普惠園力度加大，到2020年實(shí)現(xiàn)第三期行動(dòng)計(jì)劃85%和80%的目標(biāo)成為了地方政府的一個(gè)重要任務(wù)。

　　第六，幼教的A股資本運(yùn)作道路只能走向營(yíng)利性幼兒園，幼兒園在A股IPO上市，我認(rèn)為在中短期之內(nèi)基本上是不可能的了。發(fā)股票并購(gòu)也基本不可能，現(xiàn)金并購(gòu)非營(yíng)利性園也會(huì)受到較大的質(zhì)疑。唯一可能的是把相關(guān)幼兒園變更為營(yíng)利性，再進(jìn)入上市公司，但即便如此也存在不確定性。上市公司采用現(xiàn)金并購(gòu)的方式收購(gòu)非營(yíng)利性的幼兒園，雖然不需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，但是交易所仍然會(huì)有審核的，過(guò)去兩三年發(fā)生過(guò)這類交易，未來(lái)這個(gè)方式很可能會(huì)受到質(zhì)疑。

　　最后第七點(diǎn)，大規(guī)模連鎖加盟和并購(gòu)活動(dòng)存在著不確定性，我只能提示到這里，還是說(shuō)一定會(huì)受到多大的限制，但是顯然教育主管部門在關(guān)于資本對(duì)于整個(gè)民辦教育的投入上，義務(wù)教育和高等教育可能是受監(jiān)管最嚴(yán)的，但是由于之前一些事件的發(fā)生，導(dǎo)致了幼兒園現(xiàn)在也成為了最關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　并購(gòu)將會(huì)與IPO形成雙輪驅(qū)動(dòng)

　　第三部分，并購(gòu)將會(huì)與IPO形成雙輪驅(qū)動(dòng)。最近這兩年，這么多的教育機(jī)構(gòu)完成了IPO上市，客觀上促進(jìn)并購(gòu)交易的活躍度。對(duì)于某些細(xì)分領(lǐng)域來(lái)講，比如幼教，它的可復(fù)制性是比較強(qiáng)的，對(duì)于高中教育和義務(wù)教育，12年級(jí)這段可復(fù)制性差一點(diǎn)，大學(xué)的可復(fù)制性就更差，因此，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)一定程度上依賴于并購(gòu)。大家已經(jīng)看到了去年年底有很多上市公司已經(jīng)在開(kāi)展并購(gòu)，所以一定會(huì)日趨活躍，形成一個(gè)雙輪驅(qū)動(dòng)。

　　2017年我們?cè)诟鱾€(gè)細(xì)分領(lǐng)域完成了若干大的并購(gòu)，比如去年12月份底我們代表香港上市的宇華教育集團(tuán)收購(gòu)了湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院，此外還有華爾街英語(yǔ)的并購(gòu)，環(huán)球雅思的并購(gòu)，諾德安達(dá)國(guó)際學(xué)校私有化及并購(gòu)，還有幼教領(lǐng)域的三育幼兒園的并購(gòu)，這些規(guī)模都是非常大的，基本上都在10個(gè)億以上級(jí)別的交易。所以將來(lái)大家的關(guān)注點(diǎn)可能不僅僅是在IPO上面，會(huì)更多關(guān)注上市后的并購(gòu)發(fā)展，而隨著并購(gòu)的增多，境內(nèi)外市場(chǎng)就打通了。

　　但是并購(gòu)也有一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一個(gè)是A股公司的現(xiàn)金并購(gòu)，如果A股公司用現(xiàn)金并購(gòu)非營(yíng)利性的資產(chǎn)，未來(lái)可能會(huì)面臨一定的質(zhì)疑和風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)我剛才在幼教領(lǐng)域已經(jīng)分析到了。其他領(lǐng)域也有這樣的問(wèn)題，因?yàn)橐灿蠥股公司通過(guò)類VIE的方式去做義務(wù)教育或者國(guó)際教育。第二點(diǎn)，通俗一點(diǎn)講，并購(gòu)是不是可以無(wú)限地增長(zhǎng)？一個(gè)上市公司持有幾十家大學(xué)以后會(huì)怎么樣？不知道。政策上是否會(huì)有限制？不知道，可能會(huì)有一些不確定性。

　　我今天跟大家分享的就這三個(gè)方面，謝謝大家。